QUA, 16/09/2015 - 09:39
ATUALIZADO EM 16/09/2015 - 09:42
BNDES, fragilidade financeira e vulnerabilidade externa, por Felipe Rezende
Na última década, o Brasil demonstrou forte capacidade de lidar com crises externas em função das instituições criadas para minimizar a ocorrência de fragilidade e instabilidade financeira. Essa diminuição na percepção de risco contribuiu para a obtenção do grau de investimento em 2008, permitindo uma elevação das captações de recursos em moeda estrangeira no mercado externo.
Ocorre que, conforme estudo recente de economistas do Fundo Monetário Internacional (Bastos et al 2015), apesar do forte crescimento na emissão de dívidas no exterior e empréstimos intercompanhia (aqueles realizados entre matrizes e suas subsidiárias e filiais), tais recursos foram utilizados pelas empresas para reforçar a posição de caixa e para refinanciamento de dívidas a custos mais baixos e prazos maiores.
Ou seja, apesar do acesso a fontes de financiamento de longo prazo, por meio de mercados de capitais, isso não se traduziu em decisões de investimento produtivo. Ao contrário. Houve baixo impacto no investimento produtivo e maior vulnerabilidade externa, em função da exposição ao risco cambial, ainda que parte desta exposição possa estar protegida (hedgeada).
Tal cenário levou os economistas do FMI a concluírem que não fosse o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), as captações externas por empresas brasileiras seriam maiores, o que implica que, sob a ótica do sistema financeiro, a vulnerabilidade financeira seria maior.
Como o economista Hyman Minsky demonstrou, períodos de estabilidade impactam o comportamento dos agentes econômicos, que reagem reduzindo margens de segurança e aumentando a exposição ao risco e a fragilidade financeira. Em particular, a expansão das captações no mercado externo em moeda estrangeira aumenta o risco cambial da dívida e coloca o país vulnerável a uma escassez de moeda estrangeira em função da deterioração das condições de liquidez internacional.
Quando as condições mudam, por exemplo, quando ocorrem desvalorizações cambiais ou elevações de taxas juros externas, o valor do principal e o pagamento de juros sobre dívidas pósfixadas são diretamente afetados. Além disso, o pagamento de juros da dívida externa e a remessa de lucros e dividendos contribuem para a deterioração do balanço de transações correntes. Esses fluxos criam desequilíbrios externos estruturais que desestabilizam o mercado de câmbio, aumentam a vulnerabilidade externa e afetam os balanços das empresas que assumiram compromissos em moeda estrangeira.
Diferentemente do argumento convencional bastante difundido, o acesso aos mercados de capitais internacional e doméstico não necessariamente se traduz em investimento em projetos de investimento na indústria e na infraestrutura. Por exemplo, de acordo com dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), as emissões de títulos corporativos (conhecidos como debêntures, excluindo as ofertas de leasing) em 2014 somaram R$ 74 bilhões, o que reforça a percepção de um aumento significativo no volume de emissões de debêntures nos últimos anos, contribuindo para a expansão do mercado de capitais brasileiro desde 2005.
Entretanto, do total dos recursos captados em 2014, 42,8% foram alocados para refinanciamento de passivo, 20,2% para capital de giro, 12% para investimentos ou aquisição em participações societárias, 7,7% para recompra ou resgate de debêntures de emissão anterior, 13,3% para investimento em infraestrutura, 2,2% para implantação de projeto e 1,8% para investimento imobilizado.
Ou seja, a maior parte dos recursos captados por meio da emissão de debêntures foi direcionada para o alongamento do perfil da dívida e a redução do custo de dívidas financeiras e financiamento de capital de giro. Apenas uma pequena parcela dos recursos foi direcionada para a implantação de projetos de investimento.
De fato, um estudo recente sobre o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro (1), demonstrou que do ponto de vista do emissor de títulos corporativos, os altos custos de emissão no mercado doméstico praticamente inviabilizam a utilização desses recursos para financiar investimentos produtivos de longo prazo. Do ponto de vista do comprador, a rentabilidade ajustada pelo risco de crédito não apresenta um retorno satisfatório para atrair investidores institucionais, como fundos de pensão e seguradoras.
Isso explica porque os maiores compradores das debêntures são bancos, responsáveis por 79% do estoque de debêntures em 2013, que se aproveitam de arbitragem regulatória como detentores de títulos corporativos em vez de carregarem empréstimos tradicionais a empresas, em seus balanços.
Com a crise política e econômica, crescem as críticas ao papel desempenhado pelo BNDES, ainda que haja praticamente um consenso sobre a importância da sua atuação anticíclica. A crítica convencional parece estimular alternativas de financiamento que, em tempos de juros elevados, praticamente não são vinculadas à realização de projetos de investimentos e que trazem de volta a vulnerabilidade externa.
Nesse sentido, a atuação BNDES tem um duplo impacto. O banco fornece financiamentos de longo prazo vinculados a projetos de investimento produtivos e oferece às empresas brasileiras recursos em moeda local. Com isto contribui para a redução à exposição ao risco cambial e diminui desequilíbrios nas contas externas causados por transferências de fluxos financeiros, tornando o país menos vulnerável a choques externos.
Em suma, o BNDES reforça o arcabouço institucional tanto para a eficácia das políticas anticíclicas (resposta a crises) quanto para a redução da fragilidade financeira, em períodos de estabilidade, complementando políticas de alternativas ao financiamento externo. Reduz, ainda, a vulnerabilidade externa, contrabalançando as transferências de recursos ao exterior, sob a forma do serviço da dívida em moeda estrangeira e repatriamento de lucros e dividendos.
1. Rezende, F.C. 2015. "Developing LongTerm Funding in Brazil", Project Report, Multidisciplinary Institute for Development and Strategies, Rio de Janeiro. Disponível www.minds.org.br
Felipe Rezende é PhD e professor assistente do Departamento de Economia de Hobart e William Smith Colleges, em Genebra.
Enviado pelo autor e também publicado no Valor
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